资本市场改革转向投资端 券商行业景气度持续上行

来源：@证券市场周刊微博

随着投资端改革的加快推进，在逆周期政策加码和流动性进一步宽松的预期下，资本市场有望保持活跃。中长线资金的引入将进一步推动市场机构化、产品化，券商泛财富管理业务或迎来契机，行业景气度有望持续上行。

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申万券商指数2024年全年上涨29.6%，相对Wind全A指数实现超额收益19.6%。券商板块全年走势大致可一分为二，9月24日之前，虽然年初因市场偏向权重蓝筹风格，一季度券商板块相对大盘仍有一定的超额收益，但整体而言券商板块表现相对低迷。

9月24日，国新办新闻发布会宣布降准降息、创设新货币政策工具支持资本市场等一揽子政策，显著提振股市信心，券商板块表现出强贝塔属性，自9月24日以来大幅跑赢市场，板块PB估值从1倍左右快速修复至最高1.7倍。

受益于交投的显著放量，具备零售业务特色的互联网券商东方财富和金融科技股领跑行业，中信证券、招商证券、第一创业、东兴证券等绩优股和并购题材类券商天风证券、国信证券等个股领涨。

降本增效下利润率升高

43家上市券商2024年前三季度营业收入合计3714亿元，同比下降2.7%；归母净利润合计1034亿元，同比下降5.9%；其中，三季度单季营业收入合计1364亿元，同比增长21%；归母净利润合计395亿元，同比增长40.8%。上市券商前三季度整体年化ROE为5.5%，较2023年全年ROE高0.1个百分点。

9月末以来，A股行情和交投明显转暖，行业景气度明显回升，叠加四季度业绩低基数效应明显，预计券商板块2024年全年业绩大概率实现正增长。

拆解业务可知，券商业绩增长主要靠投资驱动。2024年前三季度，受益于债市行情向好，券商投资业务大幅提振，上市券商合计实现投资收入1317亿元，同比增长28.1%，其中，三季度单季实现投资收入567亿元，同比增长173.7%，占营收比重达到41.6%，以调整后的营收（营收-其他业务成本）作为分母测算, 投资业务收入贡献超过50%。

除投资业务外其他条线的业务收入均不同程度下滑，2024年前三季度，经纪、资管、投行、利息净收入同比增速分别为-13.6%、-2.5%、-38.4%、-28%。资管业务韧性更足，主要由于固收类和指数类产品规模的增长缓解了主动权益产品净值下滑和管理费率下调的压力；股权融资收紧，投行业务显著承压；经纪和利息收入下滑主要受前三季度市场交投低迷的影响。

2024年前三季度，上市券商利润率由2023年的25.9%提升至27.9%，若剔除个别券商大宗商品销售等利润率较薄的非证券主营业务的影响，前三季度利润率达到34.5%，处于近年来较高水平，全年来看利润率或将进一步提升，由此可见，券商行业行业降本增效初显。

与此同时，前三季度，上市券商管理费用同比下降4.7%，占营收比重较2023年下降3.1个百分点至46.3%。截至2024年6月末，上市券商合计员工数量29.5万人，较年初减少2.7%。上市券商人力成本降幅明显，上市券商前三季度人均薪酬同比减少8.3%，2024年年化人均薪酬较2021年峰值减少25.4%。

从资产情况来看，总资产增长主要来自客户保证金，整体扩表趋缓。截至2024年三季度末，上市券商合计总资产、净资产分别达到12.6万亿元、2.6万亿元，较上年末分别增长4.9%、2.8%，资产增量主要来自市场回暖带来的经纪业务客户保证金的增加，客户保证金（客户资金+客户备付金）较上年末增长5891亿元，增幅为28.9%，其中，申万宏源、财通证券、国联证券客户保证金增幅较大。

近三年，上市券商总资产年均增长5.8%，与2019-2021年均19.6%的增速相比，整体扩表趋缓。一方面，券商场外衍生品等高风险业务受严监管的影响，头部券商加杠杆动力减弱，客需驱动的权益资产规模难增，同时两融、股票质押等信用业务受行情和监管影响规模下 滑，2022年以来行业杠杆率维持在4倍上下，2024年三季度末降至3.9倍。另一方面，监管要求券商提高资金使用效率、集约化展业，券商较难再继续靠频繁再融资扩充资本金，未来或主要依靠股东增资、寻求同业并购来增强资本实力。

从竞争格局来看，券商行业分化加剧，头部券商份额或进一步提升，头部券商业绩增速高于行业。以净资产排序，2024年前三季度，头部前三、前五、前十名券商合计归母净利增速分别达到12.2%、0.3%、-1.4%，均高于上市券商整体-5.9%的增速。

拉长时间看，以上市券商作为总体，2024年前三季度，行业归母利润前三、前五名占比分别达到37.5%、51.2%，较2020年分别提高12.5个百分点、12个百分点，也就是说，前五名上市券商共分走券商板块一半的利润，业绩集中度提升明显。

值得注意的是，与利润集中度明显提升相比，券商营收集中度的提升并不显著，如2020年至2024年前三季度，营收前三名券商营收仅提高1.8个百分点，这表明头部券商降本增效力度更大，业绩增长更多来自于成本费用的管控得当。

在分类监管、扶优限劣的政策背景下，头部券商具备新兴业务的牌照优势和先行试点优势，风控指标优化拓展优质证券公司资本空间，预计在证券业供给侧改革和扶优限劣等政策引导下，券商行业利润或进一步向头部集中。

此外，2024年3月15日，《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见》要求到2035年形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构，明确支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式做优做强。在头部机构中，国泰君安和海通证券整合进程超预期，中小券商并购案例明显增多，券商并购整合正在加速。

资本市场改革底层逻辑生变

2024年，资本市场地位显著提升，新“国九条”重塑市场生态。从新“国九条”到“9.26”中央政治局会议，再到中央经济工作会议，高度体现中央对资本市场的重视和支持。

2024年4月颁布的新“国九条”，以强监管、防风险、促高质量发展为主线，更好发挥资本市场功能作用，推进金融强国建设，服务中国式现代化大局。

2024年9月召开的中央政治局会议，提出要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。要支持上市公司并购重组，稳步推进公募基金改革，研究出台保护中小投资者的政策措施。

2024年12月中央经济工作会议首提稳住股市，深化资本市场投融资综合改革，打通中长期资金入市卡点堵点，增强资本市场制度的包容性、适应性。

新“国九条”重塑市场生态，主要表现在资本市场改革的底层逻辑生变，改革方向从供给侧（注册制改革）转向投资端，“1+N”政策框架的核心是“投资端改革”。以高质量发展为改革主线，落脚在提升上市公司质量和投资价值，包括提高上市公司的可投性（加强准入监管、持续监管和退市监管），提升交易机制公平性、推动中长期资金入市等举措，这将从根本性上重塑资本市场生态，有助于夯实证券业长远发展的基石。

目前来看，投资端改革正在向纵深推进，改革的方向主要体现在以下三个方面：

一是提高上市公司质量。包括严把发行上市准入关、严格上市公司持续监管、加大退市监管力度、多措并举活跃并购重组市场，相关配套措施已陆续落地。

二是交易机制改革。程序化交易管理规定、转融券监管等举措已陆续落地。

三是推动中长线资金入市。9月26日，《关于推动中长期资金入市的指导意见》出台，提出推动中长期资金入市的具体目标，即通过提升中长期资金规模比例带来的引领作用，改善投资者结构、提升投资者回报、强化市场内在稳定性、平衡投融资发展，更好发挥资本市场功能。

从泛财富管理的角度来看，以量补价对冲基金费改的影响。泛财富管理=交易端（证券经纪业务）+产品端（资管/公募业务）+渠道端（代销产品业务），相关指标包括交易量、资管、公募产品存量规模和发行规模、佣金率、管理费率等。2023年下半年以来，财富管理业务面临较大的费改压力，2024年前三季度，上市券商合计财富管理业务收入1003亿元，同比下降10.1%。

2024年，市场整体呈现以量补价的态势，有效对冲了基金费改的压力，预计全年财富管理业务收入增速转正。在交易端，四季度股市成交额显著放大，带动全年日均股基成交额同比增长22.9%至1.2万亿元。在产品端，截至2024年11月，非货公募规模较年初增加12.1%，其中，债券基金 、股票型ETF规模快速增长，较年初分别增加12.4%、98.6%。在渠道端，在中证A500等指数基金发行的带动下，2024年全年新发权益公募份额达到3202亿份，同比增长9.4%。

近期，个人养老金由试点转为全面实施、创新指数基金产品等投资端改革举措陆续出台，监管正构建支持“长钱长投”的市场生态和政策体系。展望2025年，基金费改压力最大时刻已过，目前除销售环节降费方案尚未出台外，管理费率和佣金率调降均已落地，未来投资端改革或进一步打开财富管理业务空间，主要有以下三个原因：

首先，投资端改革一方面提升市场交投活跃度，增量资金带动下抬升交易量中枢，利好券商经纪、两融业务；其次，长期资金坚持长期主义，有助于增强市场内在稳定性，进而提升券商资管、基金等投资规模的稳定性；第三，有助于持续推动市场机构化、产品化，机构规模的扩张将长期利好券商财富管理业务发展，包括产品销售、基金投顾等业务 都将得到明显提振。

具体来看，线上化、买方投顾、ETF、券结业务为投资端转型的业务抓手。

从交易端来看，券商将更加重视线上获客的优势。据报道，在2024年9月底的行情中，率先与互联网大厂合作的券商有着明显的开户优势，获得了巨量的新开户。本轮“开户潮”具有年轻化的特点，以90后、00后为代表的新股民追求开户效率、重视开户体验，热衷于线上开户，蚂蚁支付宝、腾讯理财通成为“开户潮”的主要流量入口。

从渠道端来看，买方投顾具备穿越周期的能力，更匹配长钱，多元资产配置、仓位的灵活性有助于更好对冲风险、降低回撤，更匹配低风险偏好的“长钱”。而指数基金种类和规模的提升拓宽了买方投顾业务的资产配置范围。买方投顾基于AUM保值增值收费，与客户利益保持一致，更强调顾（专业性+陪伴）的重要性，有助于提升客户投资认知水平。

从产品端来看，发力券结业务，提高ETF设计和销售能力。被动投资成为权益公募产品重要方向，需提高ETF的设计和销售能力。ETF规模存在逆周期效应，适合行情低迷期积累客户规模，增强客户黏性，且品种丰富，满足大类资产配置需求。

另一方面，发力券结基金业务，券结业务不受公募交易费用管理新规中佣金分配集中度限制，通过定制券商结算模式产品，整合产品销售、交易结算、研究服务等业务资源，有助于提升财富管理品牌的市场影响力。

股权融资监管边际有所松绑

2024年3月，证监会“3.15”新政要求严把发行上市准入关，2024年4月，上交所、深交所发布《股票发行上市审核规则》等业务规则，证监会修改《科创属性评价指引（试行）》，始自2023年9月基于逆周期调节的IPO收紧进一步制度化。

2024年，A股股权承销金额为2905亿元，同比下降73.6%；其中，IPO金额为674亿元，同比下降81.1%；再融资金额为2231亿元，同比下降70%。与此同时，债券承销增速有所下降，2024年证券公司承销债券金额为14万亿元，同比增长3.6%。

2024年10月，在证监会资本市场进一步全面深改座谈会上提到“统筹推动融资端和投资端改革，逐步实现IPO常态化”，10月以来，A股股权融资边际改善，四季度股权承销额环比增长65%。

随着股权融资监管边际有所松绑，科技金融将持续为券商创造PE+投行业务的契机，科技金融作为金融五篇大文章之首，强调金融要加大为科技创新服务的力度，资本市场要做好推动科技创新的重要支撑。从2014年至2023年9月，股权投资行业高度聚焦于科技创新行业的发展趋势，对比中国和美国二级市场行业市值结构来看，科技行业一级项目储备率高、证券化率空间广，是投行业务重点深耕的方向。

并购重组也是投行业务的重要发力方向，并购重组是提升上市公司质量的重要途径，也是解决一级市场项目退出的重要渠道，2024年6月出台的“科八条”和9月颁布的“并购六条”均表明监管将更大力度支持新兴产业并购重组。以首次披露时间口径统计，2024年四季度披露重大重组事件上市公司数量显著提升，2024年全年重大重组事件数量为2021年以来新高。

在信用业务方面，两融规模创阶段新高，利息净收入有望回暖。截至2024年年末，全市场两融余额为1.86万亿元，较2023年年末增长12.9%，其中，融资余额为1.85万亿元，较2023年年末增长17.4%，年初至9月23日，融资余额下滑趋势明显，由年初的1.58万亿元降至1.36万亿元；9月24日至年末，融资余额规模显著回升，期间融资资金流入近5000亿元。融券业务受严监管的影响，余额由年初的716亿元降至年末的104亿元，同比下降85.4%。

此外，股票质押规模仍在压缩，截至2024年上半年末，上市券商合计股票质押规模为2099亿元，较年初下降8%，较2017年高点下降71.5%。

2020-2024年9月，券商信用资产规模及占总资产比重呈下降趋势，前三季度，上市券商合计利息净收入247亿元，同比下降28%，预计四季度以来随着融资规模的走高，以及客户保证金的显著增长，上市券商利息净收入有望回暖。

在投资业务方面，股债行情向好带动业绩增长，持续增配权益OCI。2024年前三季度，上市券商合计实现投资收入1317亿元，同比增长28.1%，投资收入大幅提升主要来自投资收益率的提升。

2024年债市表现强势，前三季度，中债总财富指数累计上涨4.9%，较上年同期高1.7个百分点；9月下旬股市走强，前三季度，沪深300指数累计上涨17.1%，较上年同期高21.8个百分点。上市券商前三季度实现投资收益率2.8%，较上年同期高0.33个百分点。

截至2024年9月末，上市券商合计自营资产未6.4万亿元，较上年末、上季末分别增长2.7%、2.3%。在权益投资方面，券商持续增配其他权益工具投资（权益OCI账户、红利策略），提升权益投资业绩的稳定性，债券投资积极把握降息节奏，减少配置类比重，增加交易类比重。

风控指标优化拓宽券商业务空间

2024年9月20日，证监会修订发布《证券公司风险控制指标计算标准规定》，风控指标新规对证券公司投资股票、开展做市等业务的风险控制指标计算标准予以优化，进一步引导证券公司在投资端、融资端、交易端发力，充分发挥长期价值投资、服务实体经济融资、服务居民财富管理等作用。券商风控指标的优化调整，将拓宽券商投资、做市权益资产的资本空间。

具体来看，在做市账户中持有的金融资产及衍生品的市场风险资本准备按照对应类别标准的90%计算，在风险资本计算中，调降上海180、深圳100、沪深300、中证500成分股计算系数，调降一般上市股票计算系数。在流通性覆盖率计算中，调高上海180、深圳100、沪深300、中证500成分股及宽基股票指数类ETF作为优质流动资产的折算数。

SFISF突破券商权益自营加杠杆限制。10月18日，央行与证监会联合印发《关于做好证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）相关工作的通知》向参与互换便利操作各方明确业务流程、操作要素、交易双方权利义务等内容，其中，对券商通过SFISF购买权益资产所涉及的风控指标做了针对性调整，降低SFISF对风控指标的影响，主要体现在以下三个方面：

1.换入的国债或央票不计入“非权益自营/净资本”指标，换入的股票不计入“权益自营/净资本”；2.换入的国债或央票以及回购融资后持有的权益类资产，不计入表内资产，减半计算市场风险和所需稳定资金；3.购买的资产不计入表内资产总额，对符合条件的投资，经公司内部评估后可归入其他权益工具核算。

券商行情与政策强密切相关，在中央经济工作会议“稳楼市股市”“适度宽松”的要求下，未来政策或持续加码，强市场贝塔属性的券商和金融科技类股票更值得关注。

从中长期业绩空间来看，投资端改革下财富管理和并购重组迎来业务契机，建议关注财富管理、并购重组具备竞争优势，受益于竞争格局改善、加杠杆能力提升的优质头部券商。从短期窗口期来看，2024年四季度业绩低基数效应明显，叠加四季度以来债市进一步走强，固收业务禀赋强（包括固收自营、资管）且业绩低基数个股在2025年一季度财报季窗口期或有超预期的表现。

展望2025年，随着投资端改革的加快推进，在逆周期政策加码和流动性进一步宽松的预期下，资本市场有望保持活跃。中长线资金的引入将进一步推动市场机构化、产品化，券商泛财富管理业务或迎来契机，行业景气度有望持续上行。

（作者为专业投资人士）

本文刊于01月25日出版的《证券市场周刊》