罗志恒：化债之后与特朗普冲击，2025年中国经济展望

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　　文丨罗志恒 马家进

　　一、全球和中美经济运行逻辑转变：从“供需互补”到“需求争夺”

　　过去十余年，各方共同见证和经历了全球和中国经济局势的风云变幻。美国主动背弃由自身主导的经济全球化体系，频繁对中国发起贸易摩擦。中国经济增速换挡，从10%以上的高速增长降至5%左右的中速增长；经济中速增长之下，出现“两个偏离”。一是供需失衡引发的物价低迷导致名义增速低于实际增速，于是居民收入和财富增值速度偏慢；二是实际增速又低于潜在增速，于是就业仍面临结构性压力，微观主体获得感的提高相对滞后。有必要采取一系列政策和改革举措推动“名义增速回归实际增速”“实际增速回归潜在增速”。

　　要同时解释中美经贸关系从蜜月期转向摩擦期、中国经济增速换挡两种现象，从经济角度是随着中国经济持续转型升级，中美之间关系从“供需互补”阶段发展到了“需求争夺”阶段。产业向中高端升级是中国发展的正当权利，不可能永远停留在中低端生产从而与美国互补，因此解决“需求争夺”的核心在于重塑宏观治理理念——从制度和政策层面实现“重供给”转向“重需求”，通过扩大内需实现我国新的供需均衡。

　　（一）为何中美经贸关系从蜜月期转向摩擦期？

　　改革开放以来至中美贸易摩擦之前，中美经贸往来长期处于“供需互补”的良性运转。中国生产中低端产品，为美国居民提供廉价商品；美国生产中高端产品，从中国赚取高额利润。中美之间相互交换供给和需求，双方经济蛋糕均做大，商品层面是“衬衣换飞机”，要素层面是中国的廉价劳动力换取美国的资本和技术。

　　但随着中国经济发展和产业升级，中美之间开展“需求争夺”。中国供给范围不断扩张，与美国供给发生重叠，于是出现了对存量蛋糕的争夺，当然这是中国发展的权利。商品层面，中国以显著的竞争优势占据了美国原先中高端产品的部分市场份额，例如新能源汽车和电子产品等；要素层面，中国的资本和技术也逐步参与全球要素分配，对美国原先的超额收益形成冲击。在此过程中，美国出现制造业空心化和产业工人失业，同时伴随全球贫富分化拉大，民粹主义和逆全球化思潮涌动。

　　美国对华加征关税，实质上就是试图通过贸易壁垒排挤中国供给，将其国内需求还给美国供给；同时以美国需求为筹码，强迫中国增加对美进口，让美国供给抢占更多的中国需求。争夺需求是直接目标，制造业回流和就业岗位回归是美国争夺需求的期望结果。

　　（二）为何中国经济增速换挡以及当前微观主体获得感有待增强？

　　改革开放之后，中国经济进入到“供需互相促进”的良性循环。居民和企业等市场主体可以更自由地进入更大的市场，在大规模城镇化、工业化进程中参与生产、获得收入、继而形成对其他商品和服务的需求，又进一步促进对方的生产、收入和需求，于是经济蛋糕越做越大，各方都从中显著获益。地方政府也通过“改善营商环境招商引资—促进当地经济发展—财政收入增加—加大基建投资—进一步招商引资”的正向循环参与经济建设。

　　但随着经济持续发展，中国经济“供需失衡”的矛盾逐渐显露。一方面，供给能力快速扩张，中国成为“世界工厂”；另一方面，人口老龄化少子化、居民收入和劳动报酬占比偏低、收入财富分化、医疗教育养老公共服务仍不充分等因素既限制了居民消费需求增长，也阻碍了消费需求升级。有效需求不足导致产能利用率下降、失业增加，需求升级停滞阻碍产业和劳动力转型，经济的实际增速和潜在增速均随之下降。

　　宏观总需求不足背景下，微观市场主体陷入“内卷式竞争”。存量博弈导致了类似“囚徒困境”的低水平均衡，工作时间更长、资金投入更多，却面临增产不增收、增收不增利的结果，生产要素的回报率下降，削弱了微观主体的获得感。实际和名义GDP增速分别反映了产量的增长和微观主体收入的增长，经济名义增速低于实际增速，是宏观数据与微观感受背离的直接原因。

　　二、重塑宏观经济治理理念：从“重供给”到“重需求”，以名义GDP增速和就业为锚

　　基于全球和中美经济运行逻辑的转变，只有扩大总需求、实现新的供需平衡，才能解决中美贸易摩擦以及国内经济增速下行、内卷式竞争的问题，这需要宏观经济治理理念从重供给转向重需求。

　　扩大内需，既是满足人民对美好生活的向往，也是应对中美贸易摩擦和国内经济增速换挡的治本之策。国内需求扩大，一方面，能够部分对冲美国需求份额的损失，也将增加中美关税谈判的筹码；另一方面，使微观主体跳出“内卷式竞争”的陷阱，从低水平均衡提升至高水平均衡，增强各方的获得感。

　　首先，要进一步深化改革，破除“重供给、轻需求”的制度障碍。例如，将生产地征税原则转为消费地征税，推动地方政府更加重视消费环境改善而非招商引资；从建设财政和吃饭财政转为民生财政，解决居民消费的后顾之忧；推动农民工市民化、推动转移支付随人走，有利于释放农民工的消费需求和落户后的购房需求；不再以高昂住宅用地弥补低价工业用地等。

　　其次，政策目标体系应做出系统调整，以适应新的发展阶段。其一，高度重视物价指标，经济增速目标更加重视名义GDP增速。其二，财政政策应更多盯住支出增速目标，而非赤字率目标，赤字率要大胆突破3%。其三，货币政策应更多盯住实际利率，即名义利率减去物价指数，如果物价指数持续下行引发实际利率上升则有必要降息。

　　最后，要努力实现有就业的增长、有收入的增长、有获得感的增长。宏观调控的目标是将实际经济增速维持在潜在增速附近，而失业率是观察产出缺口的重要指标。当失业率显著高于合意水平，就意味着资源存在闲置，要扩大总需求以实现更高增长。2024年10月，16-24岁青年失业率仍处于17.1%的高位，一是对劳动力资源的巨大浪费；二是不利于人力资本的积累，降低未来经济潜在增速；三是影响居民就业和收入预期，抑制消费能力和信心，加剧有效需求不足。因此有必要更加强调增长的就业导向，把就业作为政策是否需要继续和加大力度的重要标准。

　　三、回顾2024年：经济运行的明线与暗线

　　2024年中国经济分别受到三大支撑和三大拖累。支撑方面，一是出口超预期回暖及韧性，二是设备更新带动制造业投资，三是中央政府加杠杆带动中央基建投资；拖累方面，一是居民消费不振，二是地方基建投资下滑，三是房地产市场持续低迷。

　　随着9月下旬以来一系列增量政策的实施，微观主体预期和信心明显提升，股市、房地产市场活跃度上升，经济加快恢复。2024年中国经济总体呈V型走势，前三季度GDP同比分别为5.3%、4.7%和4.6%，四季度或回升至5%左右，预计全年增速为4.9%。

　　2024年中国经济还存在两条较少注意到的暗线：

　　其一，社零消费低迷，除了居民消费不振以外，还有社会集团消费下滑的拖累。社会集团消费占社零消费的一半左右。居民消费低迷，制约企业营收和利润增长，于是企业降本增效，压缩办公、差旅等相关费用。2024年1-10月全国文化办公用品类零售额累计同比为-0.6%；北京和上海的餐饮收入累计同比分别为-5.2%和-5.6%，部分源于企业商务宴请减少。

　　其二，地方财政紧平衡不仅制约地方基建投资，也影响了政府消费支出和公共服务业发展。一方面，基层“三保”压力增大，影响GDP支出法核算中的政府消费支出。另一方面，地方政府压缩基层工作人员工资福利，影响GDP生产法核算中的相关行业增加值。2024年前三季度GDP累计同比4.8%，而包含公共服务业的其他行业的增加值累计同比为3.3%，对经济的拖累仅次于房地产业。

　　四、展望2025年：化债之后地方基建投资回升，出口直面“特朗普冲击”

　　2025年经济增速目标可设置为“双5”，即名义增速和实际增速均达到5%。截至2024年三季度，名义GDP增速已经连续6个季度低于实际GDP增速。名义增速偏低，影响政府收入、企业利润和居民收入，可能扩大宏观数据与微观感受的差距，影响数据公信力。

　　2025年中国经济运行的主导因素，从2023-2024年的房地产和地方债务问题转化为房地产和“特朗普冲击”，当然地方债务问题仍需引起关注，即进入“2+1”阶段。一揽子增量政策后，房地产市场正在筑底回稳，保供给、促需求和稳房价仍是核心任务，仍影响着经济运行。同时，特朗普计划对华加征关税，将导致中国短期出现“抢出口”现象，但全年出口仍将承压。化债缓解了地方政府的流动性风险，但化债仍未结束，部分区域仍面临付息压力和“三保”压力。要充分利用时间窗口构建债务管理长效机制和深化财税体制改革，核心是建立债务和资本预算、提高中央事权和支出比重。

　　从需求看，2025年的消费和基建投资将回升、房地产投资降幅收窄，但出口和制造业投资回落。消费需求可能在房地产和资本市场逐步稳定的基础上而部分释放；房地产市场逐步止跌回稳，对房地产投资也是正向贡献，但房企流动性风险以及引发的上下游三角债问题依然要引起关注。出口在特朗普加征关税的作用下大概率回落。2024年制造业投资基数较高，当然在设备更新和高端化、智能化、绿色化的支持下，2025年投资增速将略有所回落而非大幅下滑。

　　通胀方面，预计CPI同比温和回升，由2024年的0.3%回升至0.9%；PPI同比仍为负增长，但降幅收窄，由2024年的-2.2%回升至-1.2%。

　　五、宏观政策建议：更大力度、更快节奏、协调配合

　　2025年“特朗普冲击”将加剧我国宏观政策的外部掣肘：一方面，美国对华加征关税冲击中国出口，并加剧美国“再通胀”风险、延缓美联储降息步伐，人民币汇率承压，可能影响我国货币政策采取更大力度的降息举措。另一方面，特朗普对内大规模减税，可能再度引发国际税收逐底竞争，在资本外流和国际舆论战风险下，我国减税的压力可能进一步加大，导致宏观税负下行、推升财政收支缺口和政府债务。

　　但我国财政货币政策仍应“以我为主”，通过更大力度的政策措施稳定经济后，汇率、债务等问题都可以迎刃而解。同时政策应靠前发力，走在预期前面。

　　财政政策方面，2025年可考虑以下方案：赤字率4.0%（规模5.5万亿）、专项债4.5万亿、超长期特别国债1万亿（支持“两重”“两新”）、特别国债3万亿（补充银行资本金1万亿，房地产稳定基金2万亿），合计14万亿，相当于GDP的10.2%。这其中至关重要的是赤字率，无论是3.0%，还是3.5%和4.0%，赤字绝对规模相差不大，但信号意义和稳定预期的意义却相差万千。

　　与2024年比较，2024年的赤字规模4.06万亿、专项债3.9万亿、超长期特别国债1万亿、增发国债1万亿（2023年发行但主要使用在2024年），合计9.96万亿，相当于GDP的7.6%，即可考虑2025年广义赤字率较2024年高2.6个百分点，规模高4万亿。

　　货币政策方面，一是考虑分别降准降息0.5个百分点，以配合财政发债、维护流动性稳定、降低实体经济融资成本；二是调整优化保障性住房再贷款，证券、基金、保险公司互换便利，股票回购增持再贷款等结构性货币政策工具，将其落到实处、取得实效。

　　房地产政策方面，一是加快解除非必要的限制性措施，让商品房回归市场化配置，主要是北京和上海；二是加快推进保交房、收储存量房、收购房企存量土地等工作，保障民生、缓解房企流动性压力；三是引导鼓励高品质住宅产品开发，以优质供给满足居民合理需求。

　　（作者罗志恒，系粤开证券首席经济学家、研究院院长；马家进，系粤开证券首席宏观分析师。文本首发于作者微信公号“粤开志恒宏观”，文章仅代表作者观点。）