【宏观股指年报】扛过风雨见彩虹

　　来源：紫金天风期货研究所

　　【20241208】宏观股指2025年报：扛过风雨见彩虹

　　观点小结

　　经济不好有没有牛市？经济与股市并不是当期的直接对应关系，欧洲经济深受滞涨和战争打击，但不妨碍德国股指创出历史新高。股市的关键还是看资金的供求。以史为鉴，本轮924行情经济背景最像1999年，内部经济萧条，外部美国利率高位伴随科技牛市，政策动机也最为类似，过程也大概率会类似。第一浪修复性上涨后出现阶段性第二浪调整，第三浪才是主升浪。统计A股历史牛市过程，目标涨幅都在1倍以上，其中蓝筹股指数调整幅度平均在15%左右，而中小盘股指调整的中位数在22%-23% 左右。风格特点集中在科技和重组。2025年最大压力在一季度，预计特朗普冲击小于2018年。虽然美联储降息幅度可能延缓，但中美货币政策宽松共振是大方向。截至2024年底A股估值仍然便宜，2025年驱动来自流动性充沛、制度性改革和宏观经济的企稳回升，最新的政治局会议继2009年4万亿后再度提到“适度宽松的货币政策”，“加强超常规逆周期调节”，“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，表明要以大放水大刺激扛过特朗普冲击，股指有充分的上行空间。 

　　股指最核心的驱动因素主要有三个：流动性充沛、宏观经济回升以及制度性改革。

　　货币政策：

　　大的格局仍然是中美宽松共振，但是短期会有波折。美联储开启了降息周期，中国货币政策转向强刺激，但是特朗普上台后关税政策导致再通胀压力加大，降息路径比较波折，美元容易出现阶段性强势。但是中长期来看，中美降息的方向都是确定的。流动性是股市背后真正的推手。本轮股市的流动性完全来自内部，六个月累计的新增非银存款总额高达4.5万亿，已经大幅高于上一轮2021年牛市的峰值水平。来自中国内部存款的转换是股市上涨的根本动力，国庆节后外资大幅流出，但面对日成交1.5万亿以上的巨额流动性，外资也没有能力将A股打回原点。A股流动性背后站着央行的无限托底承诺，A股流动性较长时间不会回到前期的低位。

　　制度性改革：

　　首先是股市战略地位空前提高，央行推出互换工具和再贷款为股市提供无限度托底，封杀了下跌空间。12月9日的政治局会议再次用超积极的论述，表明2025年将采取类似2009年的大刺激政策来应对内外部经济压力。其次，新国九条开启股市供给侧改革，从供应端减少劣质供给，提升上市公司回报，暂缓IPO和严控减持，每年减少两万亿的资金流出，改变了市场供求关系，A股资金从净流出状态变成净流入状态，融资市转向投资市，同时大力推进重组，提升上市公司资产质量，制造市场题材。

　　宏观经济：

　　当前股市基本面最大的压力来自实体经济信用的收缩，房地产崩盘引发的居民资产负债表收缩产生消费与投资的负反馈仍在持续，资金虽然从存款搬家到了股市，但是并未流入实体经济推动信用扩张，央行的资产负债表仍处于增速收缩当中，通缩也没有扭转，新的贸易战引发总需求的下降在可见的未来加剧形势的恶化，中国GDP增速可能再度下调。股市Q1季度压力较大，市场可能出现显著调整。正如9月末货币政策突然加速一样，巨大经济下行压力下，超出市场预期的政策可能随时出台，从而改变市场的走势。2025年宽货币和宽财政的政策组合还会加码，从投资角度来看，政治局会议定调大刺激的方向，中央经济工作会议将落实具体政策，政策上发力呼之欲出，市场预期大幅抬升。因为相信而看见，实体经济信用收缩结束的信号为时不远。

　　2025年人民币兑美元汇率压力较大，预计可能会到7.6%左右，一方面中美贸易战再起，关税上升汇率下降是对冲的主要手段之一，2018年贸易战推动人民币汇率贬值10%；另一方面，如果美联储降息延后，中国加大货币和财政政策刺激也会压低汇率。但对股指而言，当前的流动性主要来自于国内储蓄的转化，在资本流动的限制下，对股指的冲击在可承受的范围之内。

　　美国处于经济周期下行的初期，特朗普上台后美国优先政策短期会支持美国经济强于其他经济体这个趋势，由于通胀压力，美联储利率水平需要到下半年才能降到利率中性水平。潜在的最大风险在于美国AI投资是否会见顶，美股处于估值顶部，半导体销售增速处于周期顶部，英伟达CEO开始大规模减持，巴菲特将第一重仓股苹果公司减持三份之二，周期的力量将再度得到验证。

　　特朗普回归面临宏观环境与他首任时期完全不同，形势比人强。高利率高财政赤字是他面临的难题。其政策组合的轻重缓急至关重要。再通胀将制约其关税和降息政策。市场对其消减赤字的影响存在较大的预期差。经过6年的脱钩，中国对美国的出口占比从20%下降到2024年12%左右，几乎下降了一半，特朗普冲击对中国的影响可能远小于2018年。而特朗普美国优先的政策会冲击欧洲和日韩等美国盟友，半导体的小院高墙可能会出现裂痕，有利于中国打破高科技封锁，扩大出海机会。

　　跨越25年历史的回顾

　　经济不好会不会有牛市

　　经济不好会不会有牛市？25年前第一次人造牛市回顾：519行情。

　　中国证券发展史上的519行情，那是一个激情澎湃、难以忘怀的阶段，具有多个历史性第一。它是在中国加入WTO和房地产改革之前股市初期政策发动的第一次牛市，也是股市第一次成为政府刺激经济的工具，它见证了中国首部《证券法》的面世，它孕育了第一批中国机构投资者，首次大规模推动了证券投资基金等买方机构成长。“519 行情” 是典型的科技股行情，网络科技股成为最强的领涨板块，使投资者对新兴产业、高科技企业的发展前景有了更深刻的认识，激发了市场对科技股的投资热情，也推动了成长投资理念的诞生与发展。

　　成因：98-99年的经济形势可能比当前还要严重，亚洲经济危机后，资本大幅流出，货币严重贬值，中国降息降准依然没有太大作用，中国经济面临国企改革危机，歌手刘欢高唱《从头再来》激励大量下岗工人找回生活的信心，银行坏账高企，资本金严重不足，国有银行基本全行业破产。改革开放后首次出现通货紧缩，迫切需要有一个提振信心的政策工具，外部环境是美国互联网科技爆发，纳斯达克指数两年涨了3倍，牛冠全球。彼时的美国互联网牛市提供了思路。5月16日出台“关于进一步规范和推进证券市场发展的六点意见”，拉开牛市序幕，管理层推出了“改革股票发行体制、保险资金入市、逐步解决证券公司合法融资渠道、扩大证券投资基金试点规模”等政策建议，首次鼓励保险资金等机构投资者入市。519日开始连续暴涨，519行情正式启动。

　　过程：当时主要指数只有上证指数和深成指，沪深300和上证50指数都没有诞生。上证指数最大上涨114%，第一波逼空上涨就高达67%，随后最大回撤高达23%，深成指第一波最大涨幅就高达94%，随后最大回撤32%。2000年GDP和CPI开始回升，经济企稳结束通缩，市场第二波是慢牛，由于当时宏观经济萧条，基本面乏善可陈，股市主线就是互联网概念和重组，大量公司根本没啥互联网业务，但只要涉及互联网都会被爆炒，垃圾公司大量重组，股价乌鸡变凤凰。尽管519行情充满投机气氛，但是客观上为国企改革创造了良好的融资环境，使得大型国企能够顺利发行新股，筹集到所需资金，推动了国企改革的进程，吸引了大量社会资金投入到高新技术产业，推动了我国高新技术产业的快速发展。

　　结束：美国互联网泡沫破灭，纳指崩溃，题材失效，国内开始了全流通国有股减持改革，融资兑现卷土重来。

　　上证指数519技术形态

　　519牛市对924行情的启示

　　经济不好有没有牛市？经济与股市并不是当期的直接对应关系。中外皆是如此，俄乌战争以来，欧洲通胀高企，经济下滑，并且也不是AI高科技创新的高地，但是三年来德国DAX股指还不断的创出了历史新高。股市的关键还是看资金的供求。

　　以史为鉴，本轮924行情经济背景最像1999年，内部经济萧条，外部美国利率高位伴随科技牛市，政策动机也最为类似，过程也大概率会类似。519行情映射美股网络股，亿安科技、海虹控股、综艺股份等网络概念股领涨，而A股当时并没有真正意义的网络股，就是转型重组炒概念。第一浪修复性上涨后出现阶段性第二浪调整，第三浪才是主升浪。风格特点集中在科技和重组。本次924行情风格结构上也是再现了519行情，产业上并没有实际上的突破。由于美国打压，中国AI硬件商离英伟达等差距巨大，基本没有核心硬件商，软件上搞百模大战，距离OPENAI代际差距仍在扩大。制度上由于暂缓了IPO，鼓励重组，被注册制改革打压的壳资源价值再获新生，加之宏观经济萧条，上市公司的外延并购取代内生增长成为股价最重要的催化剂。

　　统计A股历史上每次牛市的过程，指数目标涨幅都在1倍以上，其中蓝筹股指数调整幅度平均在15%左右，而中小盘股指调整的中位数在22%-23% 左右。2024年924行情沪深300最大才上涨40%，最大回撤15%，中证1000最大上涨48%，最大回撤17%，具有典型的一浪修复特点，2025年空间仍然充分。

　　历次牛市最大涨幅与最大回撤

　　流动性共振有波折

　　中国广义流动性

中国广义流动性最核心的指标是M2与名义GDP的增速差，也是央行货币政策主要目标。广义流动性走向宽松，意味着风险资产的大机会，也领先于实体经济增长。2024年三季度，广义流动性已经再度有回升的迹象，2025年广义流动性继续宽松是基本的判断。

　　股市的流动性来源于内部

本轮股市的流动性完全来自内部，可以观察到新增非银金融机构的存款9-10两月新增了2万亿，六个月累计的新增存款总额已经大幅高于2021年市场的顶部。来自中国内部存款的转换是股市上涨的根本动力，而此前外资主导的陆股通相对价格和相对成交量持续萎缩，港股基本回到924起点，显示外资大幅流出，但面对成交1.5万亿以上的巨额流动性，外资也没有能力将A股打回原点。A股流动性背后站着央行的无限托底承诺，A股流动性较长时间不会回到前期的低位。

　　陆股通相对走弱，外资参与度低

　　央行资产负债表增速尚未扭转

当前股市基本面最大的压力来自实体经济信用的收缩，房地产崩盘引发的居民资产负债表收缩产生消费与投资的负反馈仍在持续，资金虽然从存款搬家到了股市，但是并未流入实体经济推动信用扩张，央行的资产负债表仍处于增速收缩当中，通缩也没有扭转，新的贸易战引发总需求的下降在可见的未来加剧形势的恶化。从投资角度来看，进一步上行仍需要等待政策发力，等待实体经济信用收缩结束的信号。

　　股市信用逆市扩张，但实体信用仍在收缩

924新政后央行创设了针对股市的互换和再贷款，这是相当于股市的PSL工具，为股市直接提供资金兜底，是最重磅的金融刺激政策。首期8000亿，后期可以通过央行的资产负债表来观察落地情况。10月份可以观察到央行的其他金融部门的债权同比增速快速回升，而对非金融部门的债权仍在下行当中，对政府的债权处于稳定状态，M2与社融增速也出现明显背离，实体经济需要类似对股市那样无限托底的强心针。

　　社融与M1、M2增速背离

　　中国实际利率

实际利率才是影响宏观经济，影响企业和居民部门投资消费的关键因素之一。以一年期国债利率与CPI的差值反映居民部门的实际利率，以一年期LPR利率与PPI差值反映企业部门的实际利率，在中国降息的政策下，两者当前有下行的趋势，但目前水平仍处于中性偏高的水平。政策还需进一步加力。实际利率较高的核心原因是出现明显的通缩迹象。

2024年四季度中国央行明确表示在目标体系方面，将把促进物价合理回升作为重要考量，更加注重发挥利率等价格型调控工具的作用；这其实表明通缩是央行货币政策当前需要解决的核心问题，可以预计通缩不改变，央行的宽松政策仍将加码。

　　美国与日本对房地产危机的货币政策对比

对比历史上重大的房地产危机央行的应对经验来看，2008年美联储用极快的速度将利率降到了接近零，而日本用了5年时间才将基准利率降到零，结果是美国房地产价格用了4-5年时间触底，而日本用了将近15年时间。

以激进的政策应对危机，才是正确的姿势。中国股市924的救市政策央行直接表明无限兜底的表态，引发市场预期转变从而迅速扭转危机，而事实上央行真实的放出去救市的资金反而没有多少。

　　房贷利率什么时候可以稳住房地产市场

房地产是信用之母，房地产利率什么时候足够便宜能够刺激购房需求？债务最终都是靠通胀消化，对比美国和日本房地产危机后房贷利率与CPI的变化可以有一定的借鉴意义。

美国金融危机后，房地产价格在2012年开始见底回升，彼时CPI降到1.5%，30年期房贷利率降到3.5%。日本2005年房地产价格见底回升，CPI处于0%左右，彼时房贷利率降到2%左右。日本和美国房贷利率在房价见底时都处于比CPI高2个百分点的情况。

如果中国CPI中枢和日本一样处于零，中国房贷利率需要降到2%才对应房价见底，如果CPI中枢在1%，则房贷利率最低可能达到3%，这正是当前中国房贷利率水平。因此，2025年中国对抗通缩的政策最为关键。

　　中美货币政策共振方向不变，过程曲折

中美利差倒挂已达两年，随着美联储进入降息周期，中美利差有望回升，汇率压力得到减轻。货币政策的空间有望打开。

2025年中美货币政策进入了宽松共振，特朗普上台后，虽然特朗普关税政策对国内通胀不利，但是第一届任期时并未表明关税抬升了通胀水平，美联储降息的方向不会变，只是过程比较曲折，时间上可能有所延长。

　　美联储降息周期与美元

美联储降息周期与美元关系密切，除了上世纪70年代滞涨时期美联储利率周期与美元反向，多数时期美联储利率周期与美元指数同向。

2024年9月份美联储已经开始了降息周期，但是特朗普上台后全面的关税政策给通胀增添了不确定性，再通胀压力较大，会延缓美联储降息的脚步，但很难造成美联储再度加息。美元指数114的前高尚无动力突破。

　　人民币汇率压力与股指

2025年人民币兑美元汇率压力较大，预计可能会到7.6%左右，一方面中美贸易战再起，关税上升汇率下降是对冲的主要手段之一，2018年贸易战推动人民币汇率贬值10%；另一方面，如果美联储降息延后，中国加大货币和财政政策刺激也会压低汇率。但对股指而言，当前的流动性主要来自于国内储蓄的转化，在资本流动的限制下，对股指的冲击在可承受的范围之内。

　　财政支出与赤字

截至2024年10月中国财政一般公共预算支出累计增速2.7%，处于历史上偏低的区间，中央支出增速7.8%，明显大于地方支出增速的1.8%，地方债务压力较大，只有靠中央多增。但是即使如此，中央预算支出仍处于历史中性水平。

2024年赤字率目标定位3%，这仍是一个中性利率水平，直到年底政策才转向积极，2025年预计赤字率目标在3.6-3.7%水平，达到2020年疫情目标水平，体现了较为积极财政政策。

　　美联储降息目标：实际利率达到中性

实际利率是经济主体经营的关键指标，历史上看经济比较健康的情况下，中性适宜的实际利率在1%左右，叠加2%的通胀水平，也就是名义利率大概到3%的水平，预计这是美联储明年要达到的目标。当前利率仍处于紧缩的水平，距离中性利率还有150个BP，正常情况下需要六次的降息节奏才可实现，即到2025年7月份左右。

　　美债利差转正与GDP同比

进入9月以来，十年期与两年期美债利差首次结束倒挂，开始回升．这也标志着一个新周期的开始．从历史上看，期限利差结束倒挂往往是经济下行甚至衰退的开始，其逻辑是长短利差主要变化在短端，短端利率主要是对降息的预期，而降息的速度与幅度主要是美联储根据经济放缓的程度来决定．利差回升越快反映了经济下行压力越大。当前仍在零值以上徘徊。2025年何时开始陡峭是需要观察的高频信号。

　　美债利差与国债期限溢价

结合美债期限溢价来看，期限溢价长期趋势反映经济下行风险，短期反映长债发行供求关系，历史数据上看，期限溢价与失业率长期关系密切。

9月是美联储降息周期转变的时点，十年期美债期限溢价底部逐渐抬高。当前的期限溢价水平隐含失业率在4.5%-5%左右，2025年美国失业率仍会进一步走高。

　　2025年美国财政赤字高位回落

2024是大选年，民主党历来花钱比较猛，叠加俄乌战争、巴以战争的负担，融资需求较大，拜登政府截至2024年10月美赤字年2万亿，赤字率7%，联邦财政支出的增幅10.75%，都处于历史高位。对比中国3%的赤字率目标，2.7%的财政支出增速，相对于美国高增长高通胀的经济，美国财政政策可以用火上浇油来形容。

2025年特朗普归来，降低赤字率的任务可能是特朗普第二任期与第一任期最大的区别。

特朗普的财长斯科特・贝森特是典型想要降低赤字率的鹰派人士，甚至提出想将赤字率降低到3%-4%的水平。特朗普在原有部门之外专门成立效率部（DOGE），让马斯克领衔实现政府裁员增效的目标。特朗普是否能达到目标，并且对美国经济有多大的影响尚难评估，但定性来看具有加速美国经济冷却的作用。

　　美国财政支出增速

　　美企业债利差

微观层面上，美企业债利差反映实体经济融资相对成本高低，与经济周期高度密切。经济衰退时利差飙升，经济繁荣时利差走低。当前的美企业债利差位于历史绝对低位，显示美国经济处于繁荣顶端。未来利差回升只是时间问题。

　　中美经济下行，周期位置不同

　　美国逆全球化大周期

全球化和逆全球化主要反映在资本流向美国还是流出美国，与美元大周期呈现一致性的因果关系。美国GDP占比是全球化大周期的定量衡量。美国GDP占比提升意味着美国资产回报率的提高，资本流向美国，美元升值。

美国是典型的创新驱动型国家，当美国GDP占比持续提升时往往时美国出现了重大的科技创新，驱动美国经济增长引领全球。上一次是2000年的互联网革命，本次是人工智能AI革命。美国GDP占比上升期最佳的投资方向是科技，下降期则是新兴国家受益于全球化的高速发展时期。

当前美国GDP占比处于上升时期，2024年占比约为27%，前两次高点分别是33%和31%，2025年仍有上升空间，特朗普上台后美国优先政策短期会支持这个趋势，不确定的是美国AI投资是否会见顶。

　　AI泡沫才是经济软着陆还是衰退的关键因素

2025年AI泡沫是否破灭仍是美国经济走势的关键因素。当前的AI繁荣与90年代末的互联网泡沫有着异曲同工之处。首先是估值极贵，从估值来看SP500市盈率、市净率都处于互联网泡沫的历史高位区。其次，龙头股出现分歧，龙头股英伟达Q3季度已经开始低于市场预期，CEO黄仁勋Q3季度开始大量减持英伟达股票。第三，自2024年初以来，巴菲特将持有的第一重仓股苹果公司，从 9.05 亿股骤降至 3 亿股，减持幅度高达三分之二。第四，从半导体周期来看，当前半导体销售的增速处于历史最高水平，周期的威力反复重现。华尔街分析师2025年推荐的重点从AI硬件转向了AI应用。当前AI最大的应用在搜索和辅助编程，一直没有用户端的爆款产品。远不如2000年互联网泡沫时期的不可替代性。

　　美国投资周期GDP与CPI组合：放缓

不同GDP与CPI组合是常态繁荣与衰退周期的反映。当前处于CPI下行，GDP放缓的结构当中，并且GDP放缓的速度可能低于CPI，叠加大周期的AI创新，大概率出现软着陆，最坏也不过类似于2000年互联网泡沫。

　　中国投资周期GDP与CPI组合：加速寻底

2025年中国GDP大概率继续下行，一方面房地产行业企稳需要时间，居民资产负债表修复漫长，另一方面新增了特朗普贸易战的压力。接近年底新华社已经发文《经济增速怎么看 》表示当前的中国经济更加注重实现质的有效提升和量的合理增长，而不是简单以 GDP 论英雄。实际上已经表明5%的GDP目标已经无法实现。2025年可能继续下调。2025年通缩是否持续则具有不确定性，央行已经明确将解决通缩问题列为政策目标，面对特朗普压力，2025年激进的货币政策和财政政策仍有望改善通缩状态。

　　非一般周期导致消费需求异常收缩

与中国近30年来经历的周期不同，当前经济周期既不是库存波动引起的短周期，也不是固定资产投资波动引起的朱格拉周期，而是房地产崩溃导致居民资产负债表衰退引起的债务通缩周期。

其影响力远远高于库存周期与朱格拉周期。

可以类比的是美国2008年金融危机和1990年的日本泡沫经济危机。

一般投资周期并不影响消费收缩，在股票投资当中消费板块往往具有逆周期特点，但是房地产债务通缩周期首先是直接影响固定资产投资，接下来扩散到消费收缩。

2023年房地产投资崩溃直接导致固定资产投资从疫情前的5-6%左右下降到3%，几乎下降了一半。

而今年则社会零售额增速下降尤其迅猛，从疫情前8.5%-9%左右下降到8月份的3.4%，降幅超过60%。

前三季度对GDP的贡献率只有49%。

居民资产负债表衰退导致的消费急剧收缩，再通过负反馈导致投资和生产进一步收缩，经济危机可能远比当前政府预计的深重。

截至目前尚未看到强力的消费刺激政策。

　　库存周期再度下行

短期来看，2025年Q1季度压力最大，从工业企业库存周期来看，2024年底出现收入增速下滑，库存增速上升并高于收入增幅的情况，呈现被动加库存的情况。11月制造业PMI回升而服务业加速下行的背离现象印证了年底可能出现抢出口的现象，将下行压力推到了明年Q1季度。

面对市场本身恢复的动力再度消退，一季度又是政策推出的集中期，政策之手如何托底市场至关重要。

　　美国经济短期仍有韧性

美国经济增长源头来自消费，而消费决定性因素取决于实际工资收入。美国实际工资收入仍然处于高位，短期对经济形成支持。也使得通胀具有韧性。

　　就业与通胀的前瞻指标

相对市场高度关注的非农就业和CPI指标，我们将制造业与非制造业PMI综合起来编制的物价指数与就业指数更有前瞻性．PMI物价指数与就业指数的优势在于非常及时，是每月最先公布的经济指标，其次很少大幅修正，数据可信度较高．

11月的PMI物价指数处于历史中性区间，而就业指数再度回到扩张区间。美联储降息比较谨慎，需要观察明年特朗普上台后的政策影响。

　　美国通胀是核心变量

截至2024年末，美国核心CPI3.3%，仍然显著高于目标2%的水平，当月CPI同比再度回升，在上个十年区间的顶部开始企稳。

面对特朗普上台驱赶移民，加征关税，降低税率，减少政府管制等一系列相互矛盾的政策，不确定性大幅增加。

　　2025特朗普冲击再来

　　特朗普第一届总统回顾

　　特朗普在 2016 年美国大选中以 “让美国再次伟大” 和 “美国优先” 作为主要竞选口号，提出了包括大规模减税、重振制造业、打击非法移民、重新谈判贸易协定以及增加军费等诸多口号。

　　回顾特朗普第一任期，其在总体方向上兑现度颇高，但在具体政策细节上落实情况不佳。在总统权限范畴内的事务，如贸易、军事和外交领域，特朗普的兑现度都较高。而需要国会支持的领域以及更为复杂的经济议题，则相对成效不佳。例如，在经济、移民和社会保障等领域的兑现度较低。特朗普曾提出大规模减税、重振制造业等经济议题，但在具体实施过程中，减税政策能够部分兑现，但财政政策、货币政策、制造业回流等方面的兑现情况则相对糟糕。在移民问题上，打击非法移民一直是其核心政策之一，美墨边境修墙的政策引发了很大争议，但在实施过程中也面临着巨大的法律和后勤挑战。

　　美股：   特朗普任期第一年道指涨 31%，成功地推动了税改法案的通过，包括将企业税率从 35% 降至 21%，大力提振了美股。

　　美元：   特朗普 2017 年 1 月至 2021 年 1 月担任总统期间，贸易加权美元贬值了约 6%。被广泛关注和交易的美元指数下跌了近 12%。先是延长减税带来的经济繁荣先推动美元走强，但为了弥补财政缺口，加征关税和进一步提高财政赤字和债务上限又会削弱美元信用，导致美元走弱。

　　CRB商品指数：特朗普任期第一年CRB指数涨幅为零，总任期期间，除去疫情突发时间，CRB涨幅为-4%。

　　对外贸易：2018 年，特朗普对价值 500 亿美元的中国输美商品直接加征了 25% 的惩罚性关税，紧接着，他又将 2000 亿和 1200 亿美元的中国商品列为重点加税对象。

　　国际关系：  特朗普在第一任期，干的第一件事、退出的第一个群是 TPP。TPP 这个群由美国前总统奥巴马主导建立的，意图是孤立中国，但让美国贸易上对其盟友做出较大让步，不符合特朗普美国优先的原则。2017 年 6 月，上台不到半年的特朗普宣布退出第二个群《巴黎协定》。此举让美国遭到全世界各国广泛批评。

　　特朗普回归白宫面临的不同宏观环境

　　特朗普再度归来，从一个政治素人变成有极强号召力和执行力的强力总统。首届的执政历史有借鉴意义，但由于面临不同的宏观环境，不可刻舟求剑，简单照搬历史。

　　首先，经济周期不同，特朗普2016年面临的是经济增长小幅下滑，低通胀，失业率走低的环境，而现在的经济环境是名义GDP增速保持高位，高通胀刚刚开始回落，失业率低位回升的环境。当前通胀是其首要考虑的因素。

　　其次，财政金融周期不同。特朗普2016年面临的是刚刚开始摆脱零利率，进入加息周期，美国的财政赤字占GDP比例处于历史比较低2.3%的位置。从奥巴马接手了相当一手的好牌，已经从金融危机中缓过气来，财政金融空间比较大，可以恣意妄为。而当前从拜登手里结果了一个烂摊子，美国财政赤字率高达7%，联邦利率处于历史高位，刚刚开始了降息之路，外部俄乌战争与中东冲突正把美国拖入泥潭。政策空间受限，处处掣肘，需要较高的调控能力。

　　特朗普政策组合轻重缓急至关重要

　　特朗普上台后，其政策方向与拜登政府非常不同，加之复杂的宏观经济环境和政策空间自由度受限，其政策组合的轻重缓急至关重要。特朗普政策主要在四个方面，对内减税、严控移民、增加关税、减少财政赤字率，受限因素主要在于通胀和赤字。

　　我们预计严控移民和控制通胀排首位，其次是减税，而增加关税可能是排在比较靠后的环节。

　　严控移民政策比较优先，根据美国国土安全部的数据显示，拜登执政期间有超过 1000 万非法移民进入美国，马斯克诟病民主党大规模安排移民进入摇摆州，从而想根本性改变摇摆州的政治生态，变成民主党一党独大的状态。严控移民政策优先落地对于特朗普兑现承诺，清算拜登政治遗产最有帮助。其次严控移民政策有助于改善就业状态，延缓失业率正在上升的趋势，改善治安环境，减缓滞涨局面出现。在失业率处于上升区间，控制移民也有利于降低住房和消费需求，对控制通胀利大于弊。

　　控制再通胀将是特朗普的政策核心

　　控制通胀是特朗普政策的核心，具有同样的优先性，拜登政府控制通胀不利是特朗普胜选的主要原因之一，也是当前美国主要的经济问题，是阻碍大幅降息的核心因素。对内减税、对外加征关税都是推动再通胀的政策，必须等待再通胀风险消除后才方便实施落地。

　　特朗普控制通胀手段目前有能源政策和降低赤字率。能源政策可能会最快落地，取消环境规制，促进油气生产，提供低价能源，压低通胀，历史数据上也表明油价与通胀预期关系密切；扩大住房供给，减少移民需求也有助于控制通胀。

　　另一方面，降低赤字率是核心政策。降低赤字率是多方面的，降低对外战争支出效果立竿见影，俄乌战争、中东冲突也是全球通胀的核心影响因素之一。特朗普的和平之心本质源自节省支出的动机。当前舆论普遍认为特朗普上台会提高赤字，但是特朗普在任期间赤字占 GDP 的平均值为 4%，远低于拜登政府时期的7%。共和党小政府是其一贯的政策取向。建议关注特朗普的财长人选。最热门的人选斯科特・贝森特是典型想要降低赤字率的鹰派人士，甚至提出想将赤字率降低到3%-4%的水平。竞选最大的功臣马斯克也非常可能帮助特朗普精简联邦官僚机构发挥关键作用。降低赤字率的任务可能是特朗普第二任期与第一任期最大的区别。

　　另一角度：清算拜登政治遗产

特朗普与拜登政治空前对立，政治陷害、搜家、甚至出现了在选举中暗杀现象，特朗普上台后难免进行清算。按照美国的政治体系，总统的意志需要立法来实现，分析拜登通过的主要法案，特别是涉及重大经济利益的法案，往往是特朗普打击的重点。减少新能源、半导体的税收补贴和投资支持，减少俄乌战争和中东战争支出是主要方向。

《基础设施法案》：通过时间：2021年6月（达成在未来八年内投资1.2万亿美元的协议）

内容：该法案旨在改善美国的基础设施，包括道路、桥梁、公共交通、宽带网络等。虽然具体的立法过程经历了多次让步和胶着谈判，但最终达成了在未来八年内投资1.2万亿美元的协议。

点评：

具有不确定性，这些法案需要政府加大支出来支持，特朗普接手拜登的是一个高赤字的财政，特朗普本着能省则省的动机，有修正的可能，但如果对经济增长和就业产生的严重的负面冲击，也不一定会下狠手。

《通胀削减法案》：通过时间：2022年8月

内容：该法案旨在通过投资清洁能源项目、扩大医疗保险覆盖范围、降低处方药价格等措施来应对通货膨胀问题。法案包括了对清洁能源产业的重大投资，以及对企业和高收入个人税收的调整。

点评：

这项法案实质并未如名称那样消减通胀，当中拜登掺杂了较多对新能源支持的私货，而特朗普是典型反对新能源一家独大，反对压制传统能源。这个法案会是特朗普修正的重点。

《芯片与科学法案》：

通过时间：2022年8月9日

内容：该法案旨在帮助美国重获在半导体制造领域的领先地位，通过为美国半导体生产和研发提供巨额补贴，推动芯片制造产业落地美国。法案还涉及科研资助计划，提供约2000亿美元的科研经费支持，重点支持人工智能、机器人技术、量子计算等前沿科技。

点评：

上一轮当总统时，特朗普与科技行业有较多矛盾，支持力度肯定不如民主党拜登，而科技行业特别是半导体行业，其产业链深入涉及欧洲、日本、韩国、台湾等盟友国家，特朗普以美国优先，唯我独大的特征，很可能破坏半导体行业的一致性封锁，当美国要求其他国家承担发展这些行业的高额成本，特别是当行业开始下行时，一起封锁中国的半导体联盟有可能会被消弱。

《2023财年综合拨款法案》：

通过时间：2022年12月29日

内容：该法案总额1.7万亿美元，确保了联邦政府有足够资金运转到2024年9月底。法案中包括了对国防项目的支出、对乌克兰的军事、经济和人道主义援助资金等内容，国防项目就支出8580亿美元，乌克兰专项支持450亿美元。

点评：

俄乌战争已经变成了消耗战，并且延申到了巴以冲突，美国从最初收益方已经变成了支持方。战争的消耗对特朗普来说意义不大，是特朗普最想砍掉的。不是特朗普有多么仁慈，而是战争太花钱，特朗普思维底层具有典型的商人特点，不会为了价值理念打仗。要么欧洲或其他国家一起来承担战争费用，要么进行和谈。欧洲已经陷入滞涨泥潭，无力支持。结束俄乌战争，短期来看几乎对除乌克兰以外所有大国都有利。

　　关税立法-极致民粹主义的梦

　　特朗普团队可能在国会获得通过的是《互惠贸易法案》，在这一法案下，美国将关税设定为其他国家对美国征收的关税水平，以促使对方降低关税。共和党正准备通过一项大规模的税收法案，法案包括即将到期的 4.6 万亿美元减税计划及特朗普在竞选活动中提出的其他几项税收建议，包括取消 “小费税” 和取消社会保障税等。作为法案的一部分，国会共和党人试图立法征收关税，对进口商品征收关税来增加收入，并将节省下来的资金用于减税和激励国内生产。

　　政策动机是用关税来抵补对内的减税，以维持美国政府收入。好处是美国政府收入和美国居民和企业都受益，全世界好处可以被美国人独享，这是极致民粹主义的想法。对美国短期而言，关税立法政策将导致顽固性的通胀。长期而言，美元地位、美国全球领导者的政治地位都将受到威胁。美国贸易逆差是美元世界货币的必然现象。美国财政基础是美元铸币税，现在的美国不是二战前孤立主义的美国，二战与英国的衰落导致美国和美元的全球化，如果美国主动放弃当前的美元体系，失去的空间必然有其他国家来弥补，这可能对中国是个千载难逢的机会。

　　特朗普交易对中国的影响

　　特朗普依然会对中国开展新的制裁，但是中国其实对美国制裁已经不抱幻想。但对中国影响短空长多。

其一特朗普关税威胁不如2018年。经过6年的脱钩，中国对美国的出口占比从20%下降到2024年12%左右，几乎下降了一半，特朗普冲击对中国的影响可能远小于2018年。关税冲击将加大中国财政货币刺激的力度。化解债务，解决通缩，扩大内需是中国未来不得不加码政策方向。12万化债虽然不是新增需求刺激，但对于提升货币流动性，解决债务通缩具有非常重要的作用。后续的总需求刺激也一定会加码。赤字率有望提升到3.7%的扩张水平。

其三，特朗普根深蒂固的商人思维，意味着有钱赚就可以谈，农产品、能源、飞机等等作为利益交换，中国花钱办事的空间反而比拜登政府大。2020年1月已经达成中美第一阶段经贸协议，但后来突发疫情和特朗普被落选而不了了之。后续经贸谈判可能会很快重启。

第三，特朗普美国优先的民粹主义政策，可能破环拜登主导的反华联盟。长期来看，中国与美国的经济冷战已经难以改变，关键是美国是不是能拉着欧洲、日韩、东南亚盟国一起制裁中国。俄乌战争是中欧关系修复的最大障碍，和平的环境最有利于中国发展。无论是半导体还是新能源产业，只有反华联盟出现裂缝，才有机会得到更好的生存空间。特朗普第一届任期时，上台就退出了旨在抑制中国的跨太平洋伙伴关系协议TPP，主要原因就是为了抑制中国，美国给盟友很大的利益，承担了太多的成本。半导体反华联盟有可能成为另一个特朗普想退出的群。对中国而言，特朗普最大的利好可能来自于其民粹主义为中国带来更大的全球扩张空间。

　　股指利润与估值

　　名义GDP与沪深300利润增速见底

如果不计特朗普冲击的影响，2024年Q3季度名义GDP四季度开始回升，沪深300的利润增速也已经见底回升。但是考虑到2025年特朗普冲击，利润增速回升的进程可能再度下滑，2018年利润增速较2017年下滑了一半。但是经过6年的脱钩，中国对美国的出口占比从20%下降到2024年12%左右，几乎下降了一半，特朗普冲击对中国的影响可能远小于2018年，沪深300指数利润增速很难再度降为负数。

　　工业企业利润增速再次放缓

虽然沪深300与上证50指数利润在3季度已经开始回升，中证500和中证1000的利润增速仍为负数。从工业企业利润增速来看10月已经开始开始，四季度好于三季度。但同样特朗普冲击对中小企业影响也高于大企业。利润增速转正仍然困难，需要政策加力扶持。

　　沪深300风险溢价率

截至12月6日沪深300风险溢价率仍处于十年80%以上的分位数，结合利润增速的拐点已现，加上考虑到央行的再贷款和互换便利的支持，沪深300指数仍然极具性价比。牛市格局不会因为特朗普冲击而中断转熊。

　　沪深300与上证50的空间预估

2025年沪深300和上证50仍有估值和利润双击的机会，指数估值会修复到PE带的上沿。我们预计沪深300指数有机会挑战5000点，上证50有机会站上3000点。

　　中证1000估值

2025年中证500和中证1000虽然利润压力较大，但在内生流动性的支持下，有望回升到PE带的上沿，大概在7500-8000点区间。

　　科创50估值

宽基指数当中科创50最为引人关注。静态估值来看科创50的市盈率处于高位区，而市净率处于中性区间。2024年科创50的利润仍比较低迷，市场一致预期2025年增速会大幅回升到50%。

　　科创50预期增长率

科创50当中半导体权重占比60%，在中美半导体脱钩的背景下，相对美国半导体指数涨幅落后100%。在美国AI泡沫不崩溃的情况下，随2025年利润的回升，仍有上升空间。在中国特色的股市当中，每一个新开的板块，都有一轮牛市的机会，中小板、创业板都是如此，这次可能轮到资金推动科创板出现泡沫。

　　恒生指数估值

2024年恒生指数在外资打压仍是全球估值最低的指数。恒指基本面与A股一致，但是流动性来源不同，A股流动性主要来自内部存款的转化，而恒指流动性外资仍占主导。美联储暂停降息，美元强势对恒指压制明显，但一旦美联储恢复降息步伐，恒指可能有30%以上回升空间。

　　流动性回升与风格轮动

决定大小风格的最主要因素是资金来源的偏好。如果主力资金是内资，流动性来源于内资充裕，往往偏向成长股，中小盘风格占优。如果资金来源于外资，流动性来源于外部，则是蓝筹股占优。当前主要新增资金是国内储蓄转换，外资撤出，公募主动性基金持续低迷，风格偏向中小盘股，中证500和中证1000占优。

房地产和基建大周期受压的情况下，科技受估值压力小，也有利于中小成长股。

从相对价格来看中证500和沪深300的比值处于中性水平，并未显著高估。